王守清：从PPP理念看基础设施REITs试点项目申报政策

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发[2020]40号，以下简称40号文)，明确在重点领域以个案方式开展基础设施REITs试点。8月3日，国家发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资[2020]586号，以下简称586号文，标志着我国基础设施REITs正式启动，可以说，这是我国固定资产投资领域具有划时代意义的事件。

40号文发布后，笔者组织十几个业务相关弟子研讨后于5月21日书面答复了国家发改委有关REITs试点的四大类十几个问题的函询，并在6月4日参加完国家发改委和证监会联合举行的研讨会后于9日在“清华PPP研究中心”公众号上公开;5月9日在财政部PPP专家群专题研讨REITs时，笔者也表达了对40号文的一些理解：

1)基础设施REITs对发起人(原始权益人/原投资者)、机构和散户投资者、基金管理人、运营商、咨询机构特别是律师事务所等都有业务机会，但短期内很难有量，而是改革的意义重大，是我国基础设施领域的一次重大突破。如果通过REITs试点，消除有关障碍并实施成功，可期望长期逐步稳健发展;

2)基础设施REITs除了对基础设施建设和经济发展有巨大好处，对相关项目的投资者特别是工程企业投资者也有很重要的意义，一是滚动发展，通过建设(新增项目)/收购(存量项目)→培育项目→发行REITs→回笼资金再投资于新建或存量项目，甚至可以“跨区域、跨行业使用”，提高投资效率，实现转型升级与扩大市场;二是五年后可能实现出表，降低负债率，满足国资委等要求;

3)REITs的重要成功要素类似于工程建设中的“人、机、料”：“人”即能力，特别是运营商和基金管理人的能力;“机”即资产，指项目的合规性、股权和收益权(而不仅仅是片面的资产所有权);“料”即现金流，核心在对项目的收益/现金流的评估(而非片面的资产评估，因为基础设施的特性如公共性和垄断性等)与保证、税负中性(而非税收优惠，因为我国对REITs还没有税收优惠政策)、项目的增值收益(但基础设施的特性使其很难有类似于商业房地产的增值收益);

4)资产估值正常或偏低但运营收益/租金正常或偏高(目前国内多数固定资产估值偏高，但运营收益或租金偏低)的项目比较适合REITs，故建议重点关注三类基础设施项目：一是使用者付费(或穿透看是使用者付费)如路/桥/隧/水/电/气等传统类项目;二是集成开发相关的如仓储物流、产业园区等项目群类的;三是新兴但发展前景好的如信息(5G/数据中心/工业互联网)与融合(智能交通/能源)等新基建类项目。

现在586号文发布了，笔者上述两文中的观点基本上得到了政策的验证。586号文的出台，业界肯定会有很多专家从不同角度进行解读，笔者也凑个热闹，但因为笔者是学术界专门研究PPP的，故下面仅从PPP相关理念/国际惯例再谈谈笔者对586号文的几点看法，行文逻辑与主要内容是，先回顾PPP项目的四个相互关联的核心原则和六大方面的重要评估内容，进而提出PPP基础设施REITs要维持之前PPP项目各相关方之间的公平，再强调基础设施REITs最重要的成功因素是项目的合规与现金流，最后指出586号文中对这些重要因素的考虑和体现。观点总体保持中立，但毕竟PPP是提供公共产品，故个别观点可能稍微偏向政府和公众，不一定全部正确，仅供参考，目的是希望读者兼听，促进思考和理解政策，以利于基础设施REITs试点项目的成功和后续基础设施REITs的可持续发展。

PPP项目的核心原则和重要评估内容

因各国国情不同，各国的PPP定义和内涵、应用目的和范围、相关制度、法规政策和实施流程等也不同，但学术界和国际多边机构的基本共识是真正的风险分担、明确的产出要求、全寿命期绩效、支付与绩效关联这四个相互关联的核心原则，笔者之前也一直在宣传。其中，对政府和公众最重要的是全寿命期绩效：1)强调投资者要全过程集成，包括设计、建设、融资(含再融资)、运营，提高整体和全过程效率;2)强调投资者单点对政府负责，即专业的人做专业的事，发挥能动性和创造力，责权利匹配;3)项目建成后的再融资和(有形/无形)资产交易(如变更股权、变更贷款、实施ABS和/或REIT等)，都必须保持PPP合同原来的责权利公平，特别是再融资和资产交易的发起人不能损害政府/公众/债权人的利益。

为了实现PPP的上述核心原则，实施PPP项目一般需要从以下六个方面进行评估(各国的具体评估方法和要求会有些差异，但核心内容类似)：1)法律法规政策的合理性;2)项目的可行性(比传统模式的可研更广，如还有财务、合同和社会等可行性);3)项目的可融资性和可交易性;4)政府或公众的可负担性;5)项目的可交付性;6)项目的可监管性。其中，与REITs最相关且最重要的是项目的可融资性、可交易性和可交付性，即投资者有能力管控全过程并对政府和债权人等负责;若经政府和债权人同意，通过再融资和交易转移出去了某些责权利(如发行REITs)，那受让方就必须承继相应的责权利。

PPP基础设施REITs要维持各方之间的公平

PPP项目建成后，建设风险得到释放，特别是运营稳定后，可预测性(含项目现金流等)提高，整体风险降低，增强了潜在投资者和金融机构的信心，原投资者进行再融资(含REITs，下同)，有利于发展二级市场、吸引更多机构和散户投资者参与、促进融资渠道多元化、降低融资成本，让原投资者腾出资金实施更多项目、提高资金流动性和使用效率等。因此，基础设施REITs非常必要，而且，如果项目选择适当(这是REITs最重要的第一步)，也是非常可行和有意义的，如引言中所述。

但是，由于PPP项目的公共性，其再融资应受约束，需经政府(代表公众)和债权人同意，最好不能让投资者完全退出，如果完全退出，则要求受让方完全承继原投资者的责任，否则，项目再融资后若出问题将很难找到责任方并进行有效问责，容易造成原投资者投机、政府打PPP旗号上不该上的项目，或者不合适的项目发行REITs，损害政府、公众和债权人的利益，对REITs的机构或散户投资者也不利。

其实，再融资主要应是债权变更，原投资者用更便宜的贷款去取代之前更贵的贷款，降低融资成本;REITs则主要是股权变更，原投资者找新的机构和散户投资者购买其股权，套现/融资以实施其它项目。因为PPP项目再融资是投资者利用政府赋予的权利去建设并利用建成的设施去赢利，所依赖的是公共产品，所以，不管是债权变更还是股权变更，若原投资者因此有额外获利，都应与政府分享，这已是国际惯例。而且，股权变更特别是原投资者股权退出则应受政府更严格的限制和监管，以避免上一段末所述问题。当然，股权变更和退出要区分阶段和原投资者是否实质控制股东，如建设期的施工承包商股东、运营期的运营商和设备供应商股东的退出必须受约束：1)股权锁定期，不同类型项目锁定期不同;2)必须获政府和债权人同意，或满足PPP合同与贷款合同中约定的前提条件;3)要审核受让方能够承继原投资者的责任，并区别机构投资者和散户投资者(后者比例应有上限)，等等。

总之，要防止聪明人(原投资者/基金管理人等)利用信息不对称和制度不完善等对不够聪明但可能想贪便宜的特别是散户投资者玩“击鼓传花”，让政府和公众承担本已转移给PPP项目原投资者的风险，在国内目前金融体系不够成熟、信息不够透明、操作不够规范、监管不够实时、违规成本不高时很容易出现的短期行为。而政府要牢记的是，不管是PPP项目原投资者的主动再融资还是被动再融资，只有不会对项目或政府或公众造成负面影响前提下，才能同意原投资者的再融资(含REITs)。

综合上述PPP理念和国际惯例，并结合我国有关政策，下面再强调与PPP基础设施REITs直接相关的几条原则和底线：1)不能违反资产交易监管要求，特别是涉及新建项目中的国有股份、国有存量项目的;2)不能变相逃避招标采购要求，即PPP中标后原投资者股权转让或退出要受约束，不是说不能转让或退出，而是说必须经过政府和债权人同意;3)不能让项目出现问题特别是其运营阶段，故要么限制原实质控制投资者的退出，要么让受让方承继原投资者的责任，出现问题则必须按相关法规政策与合同进行惩罚。

REITs项目的合规与现金流的重要性

因为PPP项目合同期长，不确定性大，干系人多特别是涉及强势且可能不守信用的政府和“光脚不怕穿鞋”的公众用户，故PPP项目特别是国际PPP项目多是基于(有限追索)项目融资，以让投资者把项目的风险与其母公司隔离，除了法律、金融、信用、担保等体系和区域经济与行业发展等宏观因素，在项目层面，PPP项目能否成功主要取决于：1)项目现金流、项目资产与合同权益;2)投资者能力，不仅仅是建设能力，更重要的是运营和集成优化能力;3)在法律和制度框架下对各方责权利特别是风险公平分担的合同安排，等等。

上述这些因素都在586号文中有反映，也是前面各节所述有关原则和要点的具体体现。例如，为了保证项目现金流，586号文第三条强调REITs项目“聚焦重点区域”(符合国家宏观发展战略)，第四条强调“聚焦重点行业”(补短板和新基建，后者主要是考虑其增长性、使用者付费和创新性等)，第五条“鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园”(集成创新开发，第十四条第3款明确对“需以打包后项目整体收益进行判断”)，都是为项目现金流进行铺垫;而第九条则明确要求“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正”，并用了一个新指标“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”;第十八条第3款还进一步明确“收入来源以使用者付费为主”(包括按照穿透原则实质为使用者付费的，如虽然有时体现为政府付费，但本质还是使用者付费的水/电/气等PPP项目)，含PPP合同中明确约定的地方政府补贴。但586号文未明确使用者付费的比例，故有一定灵活性(征求意见稿是80%以上，笔者在答复函询和研讨会上建议，试点项目不宜一刀切，可先定50-70%作为底线，并依不同行业、项目类型、所处市场、产权特征、政府信用、投资者、基金管理人和运营商的信用和能力等微调，试点成功后再分别进一步细化和完善)。

作为获得项目现金流的基础，REITs发起人需“依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权”，586号文第七条就明确了这一点。注意其中的“或”，这是考虑到基础设施产权一般是国有，投资者仅需拥有能够带来现金流的运营收费权即可，不一定要拥有所有权。另外，PPP项目公司的股权一般比较分散，往往同时有地方政府/政府方股东、社会资本投资者(往往是联合体)含财务投资人等多方持股，且社会资本转让股权通常在PPP合同与贷款合同中受到股权锁定期或转让前置审批要求的限制，故40号文中要求100%的股权转让，以及586号文第七条“相关股东已协商一致同意转让”、第二十三条“涉及国有资产转让的项目，应符合国有资产管理相关规定。PPP项目的股权转让，应获得合作政府方的同意”等，可能会存在实操层面的一些障碍，会使得适合REITs的项目减少。不过作为试点，从严要求也是可以理解的，试点成功后可再酌情放松。

项目和流程的合规，则是上述二者的根本，故586号文中有大量的篇幅强调项目合规情况(第十二条第2款和附件2)并要求提交相关证明(第十二条第3款和附件3)，第十三条还要求聘请律师事务所出具法律意见书。其实，这些要求除了有利于发行REITs成功、避免后续出现问题和争议，也有利于保护REITs投资者特别是散户投资者(毕竟他们不像机构投资者那样有能力);特别值得称赞的是第十七条第4款和第十八条第1、2款还明确，“应以手续办理时的法律法规、规章制度、国家政策等为依据，判定相关手续的合法合规性”，特别是以2015年以后批复实施的PPP项目及2015年6月《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发改委等6部委25号令，笔者很荣幸作为领衔专家参与了起草)进行政策的新老划断，但特别强调“通过公开招标等竞争方式确定社会资本方”，因为没有竞争，就没有比较，就很难有与传统模式相比的效率提高和物有所值(PPP的核心原则之一);第十一条还要求相关方近3年“无重大违法违规记录、项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题”、第十八条第4款要求PPP项目“未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷”，等等。这些都是要保证项目能合法合规“运营稳健、正常”，保证现金流，保护公众利益，也保护基金管理人、机构和散户投资者。

最后，586号文第八条明确要求“项目运营时间原则上不低于3年”、第九条要求现金流“近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正”也是强调项目现金流。之所以规定最短运营年限要求，主要是因为，按照实践经验，不同类型项目能进入稳定运营所需的时间一般为2-5年，故国家发改委、证监会有关PPP项目ABS的发改投资[2016]2698号文“建议项目已建成并正常运营2年以上”;但是从财务角度考虑(本质还是现金流)，项目经过3年运营后，就能够更好发现、释放、解决运营初期中的相关问题和风险，确保运营稳定，就会有比较清晰和稳定的财务报表，就可以更清楚地分析项目的运营和现金流情况。当然，结合具体项目的复杂度和现金流前景，有些项目的最短运营年限可适当缩短，故586号文中加上了“原则上”，例如，如果项目比较简单但市场需求已经培育且有实质证据表明项目前景看好，再加上合同中的有关约定能保证项目现金流稳定甚至有增长，个别项目的最短运营年限就可适当缩短，但需经过一定认定程序。还要提醒的是，有些特殊行业，如轨道交通对试运营和正式运营的定义与其它行业有些不同，因此，要重“运营”的实质而非用词。