陈宝胜：跨境并购基金六大核心模式

事实上，跨境并购基金也分为许多种类，其出资方、运作模式、盈利模式可能大相径庭。本文分析了近年来活跃在跨境并购领域的各类并购基金，总结出跨境并购基金六大核心运作模式。

作者简介：

陈宝胜：复旦大学金融博士后，同济大学管理学博士，中国创投委副会长，复旦大学兼职导师，并购交易师。先后在大型国企、知名中外合资企业担任高管，主要负责并购投资及产业整合；具有10多年的并购投资及基金运作经验，累计管理基金规模已达百亿。在产业整合、并购重组、资本运作、基金投资等方面有着丰富的实际操作经验。获评《融资中国》2018-2019年度“中国十佳并购投资人物”，21世纪经济报道“2017年度创新并购投资人”等荣誉。

在中国资本对外输出的大背景下，并购基金已逐渐成为跨境并购实施中的重要组成部分。并购基金可以作为一种跨境并购的融资手段之一，由于出资和组建形式灵活，已被称为中国企业跨境并购的“护法”。

事实上，跨境并购基金也分为许多种类，其出资方、运作模式、盈利模式可能大相径庭。本文分析了近年来活跃在跨境并购领域的各类并购基金，总结出跨境并购基金六大核心运作模式，主要分类如下：

“PE+上市公司”跨境并购基金

1、主要运作方式

PE机构与上市公司（或关联人）共同组建基金管理公司，发起跨境并购基金，并紧密围绕该上市公司产业战略实施跨境投资。

2、突出特点

基金设立时就具有明确的投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与PE机构相互合作，双方优势互补，共同发挥产业和资本的运作整合能力。

3、“PE+上市公司”跨境并购基金典型架构

4、核心盈利模式分析——价值提升和估值溢价

“PE+上市公司”跨境并购基金的盈利模式与在境内投资的“PE+上市公司”并购基金类似，同样遵循收购并获得控制权—价值提升—投资退出的盈利路径。

一方面，并购基金通过产业整合、产业资源嫁接、管理提升等手段可以提升并购标的企业的价值。另一方面，并购基金在退出时通常上市公司具有优先收购权，基本保证了出售标的企业股权的估值溢价；同时，境外标的资产的一级市场估值通常相较中国境内标的更低，并购基金有望获得更高的估值差，得到更大收益。

过桥型跨境并购基金

1、主要运作方式

过桥型跨境并购基金通常由与境内并购方无关的第三方（通常是境外机构）发起，用于帮助境内并购方先行收购境外标的股权，在境内并购方满足并购的相关外部条件后，再将境外标的股权转让给境内并购方。

2、突出特点

过桥型跨境并购基金设立时，已经确定了投资标的；同时，境内并购方会以各种形式保证回购标的股权的价格和时间，因此也具有明确的退出渠道；而投资周期通常为1年，一般不会超过2年。由于在较为确定的时间内转让标的股权，过桥型跨境并购基金的收益绝大部分反映为债权收益，通常为名股实债的操作。

3、过桥型跨境并购基金典型架构

4、核心盈利模式分析——债权收益

过桥型跨境并购基金通常为名股实债的操作，因此盈利模式比较明确，就是一种债权收益。除非出现特殊风险事件，基金一般不会主动参与标的公司的运营管理。

在并购基金层面，不同的投资者可能有着不同的收益率，这是由投资者的风险偏好和出资期限决定的，即：（1）是否需要担保或资产抵押；（2）是否为固定出资期限，期限越长，利率越高；（3）境内并购方可否提前回购等。

控股型跨境并购基金

1、主要运作方式

控股型跨境并购基金由境内并购方自身发起设立，并且其在基金所占权益和投资决策上处于实际控制地位，基金所起作用就是以提升杠杆率、引入战略投资者等方式帮助并购方更有效率地并购境外标的。

2、突出特点

控股型跨境并购基金设立时，通常已具备明确的投资方向或已确定投资标的，其组建目的就是帮助基金发起人实施产业整合。作为并购方持有标的公司的通道，基金主体可能会存续较长时间（存在借款保证措施、股权质押等因素），参与基金设立的其他投资者通常由基金发起人回购所持有份额或换股后减持等方式实现退出。

3、控股型跨境并购基金典型架构

4、核心盈利模式分析——估值溢价

（1）基金投资者的收益方式

目前参与控股型跨境并购基金的境外投资者只能接受现金对价的退出方式，因此与过桥型跨境并购基金类似，通常是一种“名股实债”的操作，通常享受债权收益，也可能存在部分浮动收益（视基金投资者风险偏好和基金份额优先级区别）。

而境内投资者参与控股型跨境并购基金，如果并购基金的主要发起人为上市公司，就能够设计出与上市公司换股的退出方式，享受估值溢价的同时又具有增加潜在收益的机会。

（2）基金发起人（控股方）的收益方式

控股型跨境并购基金的发起人（通常为境内上市公司）通过“名股实债”的操作，实际为自身的跨境并购交易实现了融资，并提升了财务杠杆。在跨境并购的标的公司的净利润增长高于上述融资成本时，控股型跨境并购基金的发起人即通过财务杠杆实现了获利。

私有化回归跨境并购基金

1、主要运作方式

主要买方与目标境外上市公司管理层联合组成买方财团，以合理的估值将境外上市公司私有化，经重组后回归中国A股上市。

2、突出特点

在中国A股与境外资本市场存在较大估值差异的情况下，并购基金通过私有化境外上市公司并回归A股上市，实施跨市场套利。

3、私有化回归跨境并购基金典型架构

4、核心盈利模式分析——跨市场套利

私有化回归跨境并购基金实施的操作是典型的跨市场套利，因而其所选择的投资对象一般为与境内A股市场相比市值被严重低估的海外上市公司。私有化回归跨境并购基金通常会与目标公司管理层联合，组成一致行动团队进行要约，将目标公司私有化退市后再进行股权架构的重组和调整，以适于境内A股的IPO或借壳上市。

当目标资产实现证券化和股票解禁后，并购基金投资者可以减持退出。同时，也存在上市主体最终权益从境外转移至境内时，并购基金投资者溢价转让的情况。

跨境平行并购基金

1、主要运作方式

在创业投资行业兴起的早期，设立平行基金的目的主要是解决募资问题（特别是创业投资行业早期）、减少结汇限制、便利境内外资金调配、突破外商投资政策限制等，具有一定的灵活性。

由中国境外的基金管理公司在设立一只境外基金，中国境内的基金管理公司在设立一只境内基金，两只基金在法律上是独立的，可以在管理时采取统一的投资模式。

境内外投资项目即将成功上市前，平行基金可以通过互惠合作安排——向对方转让所投标的的股权，顺利完成投资收益的转移。平行基金的安排理论上可行，但必须注意两点：

（i）平行基金跨境投资的审批政策：我国的境外直接投资（ODI）和外商直接投资（FDI）具有较强政策性，在经济环境变化的情况下投资审批难度通常会加大，很可能无法实现预先设计的交易结构。

（ii）平行基金跨境投资的税务处理：平行基金中的境外基金如在中国境内投资，通常会被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息需要交纳中国境内的预提所得税。

由于目前中国的专业并购团队较少，境内缺乏各类并购的金融工具，因此市场上大多数跨境并购基金仍属于以短期的财务性并购交易为核心的并购基金。

而跨境平行并购基金是民间资本与海外资本基于同样的投资目的，而建立起来具有战略性的联合基金，主要目的是为了帮助中国资本更好地实施战略性投资，更好地与世界上具有先进技术、产品的企业进行并购整合。

2、突出特点

跨境平行并购基金往往设定了专门的投资行业类别和针对特定的地域进行投资，主要基于其管理团队的能力范围以及中国资本的投资需求。

跨境平行并购基金通常实施控股型收购，对并购标的企业是全面控制的。通过并购全球优秀企业，然后让优秀企业进入中国市场或与中国企业合并，将其优秀的技术、产品落地中国，这就是跨境平行并购基金的特点。

3、跨境平行并购基金的典型架构

4、核心盈利模式分析——双边收益模式

传统的平行基金（特别是创业投资基金）是基于中国外汇管制和外商投资限制的背景而出现的。一方面，解决筹集境外资本弥补境内基金资本不足的问题；另一方面，让境外基金能够分享中国境内企业高速成长的收益，并通过一定分配方式将收益由境内基金分配给境外基金。

而跨境平行并购基金，可分为境外和境内两部分来分析其核心盈利模式。

跨境平行并购基金的境外基金部分的核心盈利模式，与传统的国际并购基金类似，可以通过目标企业股权的流动性溢价获利（IPO、战略性出售），也可以通过管理提升目标企业价值，并且在与境内基金联动投资境内项目，进一步获得中国市场的收益。而在境外基金出售标的公司股权时，境内基金（或其指定方）具有优先收购权。

政府产业跨境并购基金

1、主要运作方式

随着中国企业越来越多地在海外进行兼并收购，实现全球布局，迫切需要有中长期权益资本的支持。政府产业跨境并购基金主要由中国政府及国有金融机构设立，主要目的是支持和配合中国产业集团实施跨境并购。

2、突出特点

政府产业跨境并购基金有其自身独特的投资领域，往往以行业或地域区分，如丝路基金即主要针对“一带一路”上的各类产业与基建项目。但是政府产业跨境并购基金通常不会实施控股型收购，而是作为财务投资人参与投资。为了满足跨境并购企业的需求，政府产业跨境并购基金的投资方式有股权投资、债权投资和共同设立基金等。

3、政府产业跨境并购基金的典型架构

4、核心盈利模式分析——综合收益模式

政府产业跨境并购基金一般不进行控股投资，其盈利模式与参股型并购基金类似，通过提供股权融资或债权融资的方式，为并购企业提供资金支持，协助和参与对目标企业的整合重组。

因此，政府产业跨境并购基金获取收益的方式也是多样化的，可以通过IPO或转让股权退出，从而获得目标企业分红、企业价值提升和企业股权流动性溢价的收益；也可以通过给并购方提供债权资金，或给并购目标企业提供借款等方式，获得固定收益。