上海交通大学安泰经济与管理学院兼职教授;清华大学总裁班、上海交通大学总裁班特聘教授 《资本运营与投融资实务》 《企业并购重组实务》 《私募股权投资实务》 《公司治理实务》 提供专业企业内训,政府培训。 13439064501 陈老师
  2020年04月14日    崔 凯     
推荐学习: 【资本后EMBA高端项目】学费:16 8万,注册学员将被赠予价值10万元私募股权基金原始股期权,三年后可市价转售获利,也可继续持有享受分红;同时获得全球著名的红杉资本、德同资本、中金公司、优势资本等跟投机会; 结业之后,每年仍以股东身份参加股东大会,建立高端人脉圈层。十万股权赠送名额仅余30席!中国国学百家讲堂特惠报名中>>
 价值评估的方法包括资产负债、市场价值、可比公司和现金流折现等。基于上述四种基本方法,再加上每种方法有若干个变型,就会得出一套价值指标,然后将这些得自不同方法的指标进行合成,最后得出公司的最终价值。

  1.利用资产负债表进行评估

  通过资产负债表进行价值评估的最为简单的办法,是公司的账面价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来。这种方式比较适合于不良资产处置公司(AMC)使用,因为AMC较少考虑资产的孵化增值,更多的关注资产的短期变现能力。但PE的思维方式恰恰相反,不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平,在上市前都会进行资产重组,甚至把自己打造成“轻资产公司”,这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。

  案例:三鹿≠工厂

  2008年,“三聚氰胺”使三鹿集团成为舆论的焦点,其并购重组事宜一直是热点话题。作为一个企业(而不是一间工厂),三鹿最有价值的是作为龙头企业所拥有的市场份额,三鹿曾经拥有的市场份额不会跟着工厂走。其次是奶源基地乳业发展,奶源基地建设至关重要,奶牛的繁育需要一个周期。乳品行业不可能象IT制造行业那样迅速扩大产能。再次是业务骨干,三聚氰氨事件更多的是采购环节和管理层的责任,业务骨干是无辜的,而且是有价值的。最后才是工厂设备。然而笔者以为,媒体在事件前后的报道上似乎有些“弃本逐末”,把注意力放在了工厂设备的归属上,似乎谁拿走了这些固定资产,就是拿走了三鹿。从某种意义上说,有钱圈块地,再组织好工程人员就能够盖一间乳品厂,中石油、宝钢、海尔都有这个能力,但相对于要打造一家优秀的乳品企业,盖好了工厂仅仅是个开始。要积累品牌、渠道、网络之类的无形资产,任重道远。

  2.市盈率(PE)方法评估企业价值

  计划经济时代,人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标,这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织,评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力,而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法,其理论基础是有效市场假设,也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司, IPO本身是PE最为理想的套现方式,所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。当然,这种方法不适合于处于初创期的公司。因为公司可能还没有利润,这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。另外,证券市场大环境对市盈率影响也很大。一家稳步经营的上市公司,同样的经营业绩,在上证指数6100点和1600点时,市盈率会相差几倍。

  3.通过与价值已知的可比公司的比较来评估

  相比较公司股权也许最近刚刚出售,所以价值已经知道。这种直接比较的方法,有时也被称为直接资本化方法,通常先要计算某些比率,然后将这一比率乘以评估公司的利润,便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法,在实践中广为采用,比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。

  案例:百思买全资收购五星电器

  过去数年疯狂的跑马圈地,让中国家电零售商们完成在国内一线和二线城市的布局,但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症,各家采取了不同的方式,实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。2006年5月12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元,从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2009年2月21日支付约1.85亿美元现金,正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现,五星电器于2009年2月6日获得营业执照,获准作为外商独资公司进行运营。业内对于总共3.69亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。相关数据显示,2006年控股收购时,五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。2007年,拥有81家门店的大中电器,卖出的价格为36亿元。2006年,国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。

  4.折现现金流量法

  小学的教材上有一类数学题目:一个水池分别有一个入水口和一个出水口,水以不同的速度注入和流出,问题是何时水池中的水能够注满或流光。姜昆在相声中调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中,企业的现金流量表就恰恰是这样一道算数题。企业通过销售产品、投资收益等方式能够产生现金流入,同时原料采购、支付税费等会产生现金流出。好的企业,现金流充沛,不断扩张,差的企业现金流逐渐干涸,走向衰亡。成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量,然后将这些现金流量折现,得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法,它含有这样一个假设:不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的股权,是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司股权的估值就越高。

  为了便于大家理解,我们来分享一个案例:A公司和B公司是两家企业,其主要财务数据入下表:

  表8.1 A公司与B公司的价值比较

  

   净资产 销售额 净利润 领域   

  A公司 1亿元 1亿元 1千万 制造   

  B公司 2千万 2千万 1千万 流通 

  如果按照资产负债表方法评价,很显然A公司的1亿元价值要远远高于2千万的B公司,但如果用市场价值方法评价,B公司的价值要高于A公司,因为其用更少的资产创造了和A公司一样的净利润额,有更高的投资收益率,所以B公司具有更高的投资价值。我们还可以作进一步的假设:如果A与B两家公司的财务数据是完全一致的,仅仅产业领域不同:A公司为制造业(比如微波炉制造),而B公司为流通业(比如家电连锁),那么两家企业的估值也有很大的不同。流通终端相对于制造工厂具有资源稀缺性,壁垒高。因为制造工厂的选址和重建有很大的选择余地,但流通终端的门店却必须选址在人流密集的地段,门店资源相对稀缺,更不可能简单复制。另外风险也不同。如果世界上微波炉这种产品没有了市场,A公司必须需求新的利润增长点,其难度相当大。但B公司却还有彩电、冰箱、洗衣机、电脑等其他家电产品,风险相对可控。如此,同样的财务业绩,在估值上却有很大的不同。这种现象在资本市场有很多案例:经营业绩相近的上市公司,但业务领域和商业模式不同,市盈率有很大的差别。

  需要说明的是:现实中投资方和融资方还是有意无意的把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验,“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马,焉知非福”。买企业是在买未来,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高价买入,但明天股价“更上一层楼”,你是对的。反之你“谷底建仓”,但明天股价“跌跌不休”,你仍是错的。

  有的朋友在进行价值评估的时候,都盘点着N年来投入了多少钱,按照心理的年收益率,测算溢价比例,进而推算出企业的价值。有时候甚至毫无依据的漫天溢价。其实这种心态是基于一种天真的假设-“我投资就肯定能够赚钱”。如果说追求“低风险、低收益”的商业银行都能够形成呆坏账,那么追求“高风险、高收益”的股权投资当然也可能是“竹篮打水一场空”。虽然马克思在《资本论》中告诉我们“劳动创造价值”,但是前提是有效劳动而不是无用功-“文革”中红卫兵的劳动甚至毁灭了价值。从理性的角度,公司作为以盈利为目的的工商注册组织,其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产,关键是是未来能够给股东创造多少回报。

  有些企业人士在估值的问题上很“天真”,想当然的认为找一家资产评估事务所,把公司的资产(特别是无形资产)评的高一些,这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家:菜市场里买土豆萝卜,可以用标准称论斤按两来买,然而企业却难以进行“称量”,我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式,而不是绝对的评估结果。比如,对未来三年的经营业绩进行财务预测,年均增长50%、100%乃至300%,所产生出来的企业估值会大相径庭,但谁能够确定未来三年的业绩增长达到会是多少?不确定性有多高?争来论去,没有谁能够给出标准答案。不管用何种方式,最终PE都会按照股权比例与投资金额,测算自己的年均投资收益率。如果达不到25%,对PE就会缺乏吸引力,融资企业就要调低估值水平。

  青岛啤酒董事长金志国先生2008年写了一本名为《一杯沧海》的书,引言中的一段话给笔者留下了深刻的印象:“每个人都是一直杯子,但里面盛的东西不一样。有的杯子盛的是激情梦想,有的杯子盛的是小肚鸡肠”。投融资的目的在于实现企业快速成长,各方投资者的收益也应源于企业不断增长的盈利能力。因此在融资时,企业要立足双赢或多赢,做出公平估值,新老投资者不要互相倾轧,赚对方的钱。同时,一般企业在IPO前会经过2-3轮私募,要价过高会稀释后期投资者的盈利能力,进而影响企业的融资能力。如果把自己的算盘打得太精,让别人无利可图,那么就不会有人来和你一起玩。
注:本站文章转载自网络,用于交流学习,如有侵权,请告知,我们将立刻删除。Email:271916126@qq.com
随机读管理故事:《分工》
  一位年轻的炮兵军官上任后,到下属部队视察操练情况,发现有几个部队操练时有一个共同的情况:在操练中,总有一个士兵自始至终站在大炮的炮筒下,纹丝不动。经过询问,得到的答案是:操练条例就是这样规定的。原来,条例因循的是用马拉大炮时代的规则,当时站在炮筒下的士兵的任务是拉住马的缰绳,防止大炮发射后因后座力产生的距离偏差,减少再次瞄准的时间。现在大炮不再需要这一角色了。但条例没有及时调整,出现了不拉马的士兵。这位军官的发现使他受到了国防部的表彰。
  [分析]管理的首要工作就是科学分工。只有每个员工都明确自己的岗位职责,才不会产生推委、扯皮等不良现象。如果公司象一个庞大的机器,那么每个员工就是一个个零件,只有他们爱岗敬业,公司的机器才能得以良性运转。公司是发展的,管理者应当根据实际动态情况对人员数量和分工及时做出相应调整。否则,队伍中就会出现“不拉马的士兵”。如果队伍中有人滥竽充数,给企业带来的不仅仅是工资的损失,而且会导致其他人员的心理不平衡,最终导致公司工作效率整体下降。
阅读更多管理故事>>>
崔凯课程
崔凯观点
相关老师
热门阅读
企业观察
推荐课程
课堂图片
返回顶部 邀请老师 QQ聊天 微信