解惑公司上市之前的迷思

各种 上市 的机会和路径乱花迷人眼，但是，又有多少企业在投身这一浪潮之前好好地想过自己为什么要上市以及募集到的资金要该如何使用等关键问题？7月23日，长江商学院携手国信证券、《首席财务官》杂志在深圳丽思卡尔顿酒店会议中心举办2010年CFO 论坛 ，主题为“引领企业上市之路”。长江商学院金融学教授周春生、财务会计学教授薛云奎为本次论坛作主题演讲，他们为台下云集的民营企业创始人、 财务总监 们，从不同角度破解“是否应当上市”的迷思。

周春生：CFO不是好当的角色

从金融学的角度出发，周春生教授首先提出了自己的观点。他认为，随着中国股票市场和期货市场的发展以及企业参与 资本运营 的深入，越来越多的企业需要一位了解公司资本结构、理解财务制度对公司价值影响，能够判断公司是否应当涉足 资本市场 ，并且在其中得到价值提升的首席财务官。他坦言，“这样的CFO并不好当”，而且目前中国也没有太多具有综合素质的CFO。

但是，这一略显悲观的论调，通过他的展开论述看起来丝毫不像是在开玩笑。他将公司的价值分为市场和资本成本两个方面。一个公司的产品拥有一定的市场体量和快速成长空间，它就具有价值，然而资本市场却可以使这个价值发生重大的改变。目前市场上最常见的融资方式即为负债和股权融资（有公开发行股票和 私募 等形式，在周教授看来，私募的阶段也是最终上市的过渡，所有私募选择投资对象时也会将其是否具有上市潜力作为几乎是重要的考量依据——私募的大规模获利是由此实现的）。那么负债和发行股票，一个聪明的CFO又该作何选择呢？

企业资本 结构的计划 ，就是公司各种不同资金来源所占的比例的分配。一个企业的融资方式决定了它的资本结构，进而决定了资深的资本成本，最终将对公司价值产生至关重要的影响。而理论上说，在一个非常高效、公平竞争的市场当中，通过合法合理的借债，企业的债务资本成本应当小于股权的资本成本。因为前者是利息，而后者是由投资者对回报的预期决定的，可能发生波动并且还存在着改制企业方面的投入。所以通常，在资本市场价格被低估的时候，公司应当多选择负债融资的方式。

谈到这里，周教授忽然提出了一个独特的观点。他认为，泡沫并不一定是坏的，如果企业善于把握机会，也可以把“纸上”财富转换成真金白银。因为在那样一个市场里，公司的股票被高估，同时股权还可以用作支付的媒介，那么“如果我们向银行借100块钱，一年需要支付6块钱的利息，还要缴纳4.5元的税费。但是按照股东的预期，只要给他们提供1块钱的红利，就能够总共融资100块的话，资本的成本就明显低于前者。”这一生动的假设，将公司上市后财富膨胀稀释企业主融资的资本成本投入剖析得恰到好处。为了进一步佐证观点，他还抛出了“小超人”李泽楷的电讯盈科曾经融资千亿，一度身家赶超作为香港首富的父亲李嘉诚一例，说明“泡沫可以是机会”。但这一论调后来也为薛云奎教授同样机智的反驳埋下了伏笔。

在进一步阐述股权融资概念时，周教授按照流动性的差异分析了私募与公募的区别。相较而言，私募的流动性明显小于公募。流动性加大可以极大地提高资产价格，因此投资者会希望把企业推向上市的道路。

然而作为企业的经营者，想问题就不可以这么简单了。投资者几倍的回报预期基本上就是公司几倍的经营成本。“上市当然可以带来很多的好处，”周教授说，它可以锁定原始股东的巨额财富，并且使公司资金成本下降、公司价值提高，而且还能吸引媒体和公众的注意力，增加市场扩张的机会，“就像买个别墅，赠送十部宾利。”但是，他同时也警示道“上市也会带来许多挑战”，最明显的莫过于企业的资本结构改制、战略投资者的引入、需要接受监管、需要披露本来不需要披露的消息等等，需要一次性或者延续性地付出高出过去很多的经营成本来使企业变得合乎规范。

最后，周教授给出了企业上市地选择方面的一些宏观判断标准：选择流动性强的市场，这样资金成本越低，变现也越容易；考察市场的估值水平高低以及上市门槛，各个市场各有特色也各有需求，“有些能上纽交所的企业在国内甚至未必上得了 创业板 ，企业要根据自己的实际情况来判断。”种种问题，CFO们可要费上一番思量了。

薛云奎：“馅饼”or“陷阱”，这是个问题！

接着登场的是薛云奎教授。相较对资本市场态度乐观的周春生教授，一头银发的薛云奎演讲尽管同样充满激情，但实质观点却比较悲观。他飞舞的手势，恐怕都让在场不少已经打定主意冲进资本市场的企业主又陷入了新的纠结。

薛教授展开的是另一片视野——从会计学角度出发看资本市场价值创造的问题。几乎是一来到台上，他就把人们从上市之后盆满钵满的美好图景带回到现实的原点：我的公司到底缺不缺钱？我的业务是否具有足够的市场体量？我希望参与的资本市场是否具备足够的流动性……“如果你的事业发展并不需要钱，也不知道拿到钱可以干嘛，为什么要上市呢？”他反诘道，并举出了著名炒股软件开发公司同花顺的例子，当这家公司从IPO募集了八九亿元资金后，却为如何使用这笔钱感到头大，“最后就拿去盖办公楼了，那你说它是个软件公司呢还是 房地产 企业呢？”（资金的使用不符合募集时公开提出的需求，按规定可以被认为是“转移主营业务”的行为）。

接着，有趣的一幕发生了。十来分钟前周春生教授的“在泡沫的前提下，权益资本的成本比负债成本低”的大胆假设，在薛教授看来尚无确凿的论证。不过他亦承认，由于中国银行的借债方式一般需要抵押品，资产公司很难借到钱，因此选择上市还是不错的路径。他还幽默了一把：“不少公司创始人的子女对继承事业没有兴趣嘛，公司就可以考虑去上市，让你在不拥有生意本身的情况下还能锁定财富。”不仅如此，把“到海外去上市能把人民币变成美元、英镑，合法合理地分散了公司在国内可能遇到的政策风险”。

他指出，从会计角度来看，上市最大的作用在于降低 财务风险 。假设公司原本的负债率为60%，IPO后由于募集了资金能够使之降到30%，在中国的中小板市场这就是平均数。而不论在哪个板上市，权益资本的增加都会让风险相对下降。

然而根据相关数据，中国在2008年、2009年共新出IPO公司175家。它们上市前平均每股两块多人民币，而上市发行价18块，上市第一天则常常直接飙到32块，平均升幅达15倍！这样的狂热之下，危机四伏。

最大的坏处就是很多企业忽然拿了很多钱回来不知道怎么花，无法发挥效益，而股东回报也因此呈现出极速下降的趋势。薛教授又抛出一组平均的统计数据：公司IPO之前股东原先平均有近30%的回报率，而主板上市后，只有10%左右的水平。“本来你是小马拉小车，但是IPO以后多出来的钱没花在刀刃上，你并没有变成大马，车却换成了一辆大车，股东回报自然就缩水了。”他警示道，出于这样的原因，许多本来做得不错的公司可能退市甚至关门大吉。

而中国的资本市场，尤其是创业板正处于前所未有的高烧中。“很多企业上市后达到了100 倍的市盈率，这就好比大家相信一个新娘子能够保持美丽的状态100年……这怎么可能呢？”薛教授认为大浪淘沙之后，幸存下来的公司将不超过10%，也只有认准了它们的投资人是唯一的胜者。

至于许多人相信的“IPO能够带来企业受到公众热捧的效应”，薛教授再次拿出数据予以反驳。“那只是非常个别的案例！”他指着PPT上面对主板、中小板以及创业板公司上市前后数年的 销售 利润比对数据告诉听众，事实上这些企业的销售利润几乎固定不变，在2008年金融危机时还出现过合理的下降。
 

“上市会让公司的管理压力陡然增加，还有大量的显性成本，你要请一堆过去公司里没有的总监，人力投入会提高，你要请会计师请券商，也同样是硬性的成本。”他坦言，到底应不应该上市对于公司来说是需要全盘考虑的大事，到底是“馅饼”还是“陷阱”，需要非常理性的分析与判断。

两位教授的演讲结束后，人们还听到了来自深圳证券交易所副总经理陈鸿桥、《首席财务官》杂志总编辑田茂永、齐心文具有限公司董秘沈焰雷以及国信证券保荐代表人郭晓光的精彩演讲，他们分别从上市地的选择、财务报表设计以及企业上市的流程、难点等解决方案方面提供了专业经验，贯穿起来，让在场听众经历了一场模拟的“上市之旅”。一位来自深圳高科技创业公司的财务总监林先生表示，自己“今天很有收获”。