沉浮”天星资本：新三板“狂生”押注与转型

一直以来，天星资本都是一家备受争议的机构，一方面成立短短数年发展迅猛，另一方面却因为激进的投资风格和高调的发展规划被市场质疑。

值得注意的是，与九鼎投资、中科招商这些利用挂牌新三板募资完成跳跃式发展的私募机构不一样的是，即便一直未能登陆新三板，但从一开始天星资本就同新三板市场深度绑定，一定程度上天星资本发展的周期就是新三板市场由热到冷的微观缩影。

如今资本市场即将进入新的阶段，天星资本和新三板市场是否能重新出发？

押注新三板

2012年成立的天星资本，在最初发展的几年时间里同新三板市场深度绑定，而这种押注式策略也为随后天星资本遭遇的种种问题埋下了伏笔。

天星看好新三板体现在两个方面，一是看好新三板企业，二是乐观预期自身可以登陆新三板并且利用新三板完成跨越式发展。

2014年2月新三板第一批扩容至全国的企业正式完成挂牌，彼时为了庆祝这一历史时刻，新三板各界齐聚鸟巢，新三板市场一派新气象。也就是在这一阶段，刚成立不久的天星资本开始了有别于其他私募机构的凶猛打法，地毯式地专注投资新三板企业。

根据记者梳理，2014、2015年两年天星资本投资了大量新三板挂牌企业，天星资本所持有的新三板企业股权多来自于这一时期的投资。

“从市场阶段来看，天星当时这种投资风格也有其道理，2014年扩容之后，做市商制度出台，新三板指数出台，2015年第一季度新三板二级市场更是有一波疯狂的行情，对于包括天星资本在内的多家机构来说，这是一个不可多得的机会。”上海一家私募投资机构的投资总监11月13日回忆当时情况时讲道。

从后来天星资本为了登陆新三板准备的公开转让说明书来看，截至2015年底，天星资本已经在新三板市场完成了宏大的布局。数据显示，截至2015年10月20日天星资本在管基金投资项目和直接投资项目超过200个，主要为已挂牌或拟挂牌新三板的企业。

按照这一速度来看，天星在短时间内完成的多笔投资，沪上一家曾经和天星资本一同调研过的公募基金专户产品新三板投资经理11月14日对记者表示：“当时天星资本人员扩张也很厉害，几乎很多企业的路演或者调研都可以看到他们的身影，出手迅速是他们的特点。”

和新三板市场一样，快速发展的天星资本在这一过程中也在重新为自己估值。很快，一轮近百亿估值的融资敲定，但这一过程中，天星资本的管理团队也签下严苛的对赌协议，其核心还是将自身的发展寄托于了新三板市场的发展上，即要在2016年6月30日前成功在全国股转系统成功挂牌。

2015年4月新三板二级市场点位触及这一轮的天花板，但市场热度仍未消散，即便在A股剧烈波动期间，投融资依然火热。

但市场各方谁也没有料到，新三板这一次遭遇的是长达数年的慢熊，与此同时在经济下行的周期中，新三板公司的个体风险开始暴露，中小企业的经营风险也让天星资本的投资屡屡受挫。

另外让市场始料未及的还有针对私募机构超乎想象的封堵式监管。2015年末，监管层以窗口指导的形式明确拟挂牌、已挂牌新三板的私募机构其挂牌、融资以及并购重组均被暂停。天星资本成了这一政策影响最大的一家机构，就在窗口指导下达之前，天星资本距离挂牌新三板只差临门一脚。

与此同时，2015年至今新三板市场二级市场持续阴跌，新三板两项主要指数新三板成指以及三板做市均距离最高点跌去了55%和73%，在这一轮下跌的过程中，天星资本旗下的部分产品也不可避免的出现了浮亏。

“新三板市场长达数年的慢熊以及针对私募机构的严厉监管都是市场无法预计的，像天星资本这种将所有资源投入新三板市场的机构，新三板市场的低迷成为了其发展过程中的沉重包袱，这一点中科招商、九鼎投资这些机构也深有体会。”杭州泽浩投资投资总监曹刚11月13日对记者表示。

困难中转型

除了受困于新三板整体周期走衰，大资本市场周期走衰一定程度上也给天星资本造成了影响。

2016年四季度开启了IPO常态化，这一过程中无数新三板企业走上了拟IPO的道路，天星资本因投资企业数量众多，也被认为可能会享受到这一轮IPO常态化的红利。

但回顾这一轮新三板企业冲击IPO，相比众多有意愿的企业数量，真正完成在A股蜕变的公司数量极少，与此同时，在2017年末随着大发审委从严审核趋势的确立，以及IPO堰塞湖压力大大缓解，IPO发审节奏趋于正常。

这一过程中，不仅是新三板企业，多家本土PE机构也受困于政策变动后退出的难题，本土私募机构行业一夜入冬，募资成了难题。

“很多本土的PE/VC机构靠的都是IPO退出的红利，今年IPO退出和募资都有很大的问题，行业整体来说都面临着活下去的问题，转型势在必行。”前述上海私募机构的投资总监讲道。

如硅谷天堂在并购重组咨询业务端便做出了较多的尝试，而2016年后，无缘挂牌新三板的天星资本也重新审视了全面投入新三板的策略，事实上对一家投资机构来说，只专注某一市场始终是有风险的。

也从这个时候开始，天星资本在艰难中开始了转型的尝试。“当时天星曾经想要把手上的新三板企业梳理清楚同上市公司对接并购重组的资源。”一位前天星资本人士11月14日告诉记者。

记者还了解到，天星资本在尝试同国企或地方政府进行合作。如2016年中段天星资本牵手首发集团旗下首发资本，共同发起设立合资公司天星首发。另外，近期天星资本还同湖南省衡阳市、山东省泰安市以及大型国有企业签署合作协议，共同打造地方产业园，设立产业引导基金。

与此同时，根据记者了解的数据显示，目前天星资本所投资的企业中，非新三板挂牌企业的比例已经慢慢攀升至35%。

“对于前期重资产押注新三板市场的天星来说，转型并非易事，新三板目前的情况盘活存量投资需要很大精力，另一方面目前本土私募机构整体也处在较难的阶段。”前述上海私募机构人士表示。

转型并非易事，但也不乏市场人士对天星资本这类机构在未来周期的变化持有积极观点。而就近期天星遭遇的股权拍卖问题，记者也从一位接近天星的人士处了解到：“虽然因为种种原因，有个别项目股权被拍卖，但据我掌握的情况，天星目前各项业务运转正常。”

曹刚对记者表示：“天星的困境某种程度上反映了三板的困境，创投的困境，就目前资本市场改革的方向来看，这种困境或是暂时的，对于投资公司来说，加强风控，策略得当，只要转型合适的话，未来还是有机会的。”

市场起伏有周期，机构的发展也随之而变化，如中科招商、九鼎投资这一批本土私募机构，正是利用了创业板IPO大潮，新三板挂牌募资高潮等多个政策红利实现了一定的发展。

如今，资本市场又进入了一个新的周期中，科创板的设立以及新三板精选层增量政策的预期无疑都将会带来新一波的政策红利，天星资本、九鼎投资们抑或是其他新投资机构是否能抓住变局，这将又是一个故事。