理财周IPO实验室、 上市 公司重大项目实验室 研究员任家河/文
它等到花儿也谢了。九鼎这家对股权投资持有宗教般执着的PE公司，自2007年成立以来，仍未获利。
尽管它管理基金的规模已至200亿之多，九鼎旗下300名员工数量也创下民营PE行业之最，它所吸引的LP出资人已经跨越到宝马家族基金、新加坡主权财富基金淡马锡以及安联保险和瑞士合众集团。
但截至2011年末，九鼎投资的收支才刚刚打平。
而新股发行变革 以及低迷的股票市场，缩小了原本乐观的一级二级市场价差，给九鼎投资等PE机构退出上市公司，获取超额回报的前景又蒙上了一层阴影。
如果PE不能持续生存，如果LP不能获取高于其他投资的投资回报率，一切关于传统PE“精英投资理念”或者九鼎投资“规模化掘取人口红利”的模式之争都将失去任何意义。
好在，2012世界末日，也是九鼎退出股权获利之时。
从20倍到2倍
投资回报率是衡量PE机构投资未上市公司能够获利的倍数，在PE所持上市公司股份尚未卖出时，常用退出账面回报率这个指标来代表。
PE机构在2009年IPO重启之前所投资的未上市公司，一上市就能取得数十倍的投资回报率，引得无数资金侧目。九鼎投资就曾因为投资 吉峰农机 (9.330,-0.02,-0.21%) 一炮走红。
2009年10月，第一批 创业板 公司打包上市，吉峰农机股价当日上涨300%以上， 成为创业板PE投资回报最高项目。九鼎投资所持吉峰农机股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投资仍然以入股3.2元/股、解禁复权后股价超过65元，获得超过20倍的投资回报。
也正是2009年创业板开启所带来的赚钱效应，各路资金在2010年竞相进入PE领域，清科集团数据显示，2010年PE新募基金数量超2007高点，投资数量同比增长210.3%创历史新高，使得2010年成为人民币PE元年。
物极必反，PE资金的迅速膨胀所带来的一级市场竞争直接导致未上市公司的股价大幅抬高，PE投资成本上升，而接下来的市场低迷最终导致一二级市场(价差)急剧减少。
当年高价所投之公司，在2012年1季度发行上市时，PE的投资回报率与之前已经有明显差异。
根据投中集团的数据，2012年1季度，共有50家VC/PE机构通过31家企业的上市实现62笔IPO退出，总计获得账面退出回报62.3亿元，环比减少62.8%；平均账面回报率为3.72倍，环比减少2.26倍。创下2009年IPO重启以来的最低水平。
九鼎投资在2009年投资吉峰农机之后的项目，也有此表现。2009年12月入股的 海南瑞泽 (10.93,0.25,2.34%) ，2012年一季度末的账面回报倍数是2.64倍；2010年1月入股的 桑乐金 (12.530,0.08,0.64%) ，账面回报倍数是2.1倍；2010年7月入股的 朗姿股份 (38.60,0.37,0.97%) ，账面回报倍数是4.09倍；2010年10月入股的 尔康制药 (21.950,0.35,1.62%) ，账面回报倍数是3.22倍。
“前期高成本的投入加上近期一二级市场溢价估值的缩水使得本季度VC/PE机构的IPO退出账面回报水平较上一季度再次下滑”，投中集团这样解释账面回报率下降的原因。
统计九鼎投资9个已上市项目可以发现，正是在IPO重启之后入股的这4家公司，拉低了九鼎投资的账面回报率。新入股的4家公司的账面回报率是2.89，而IPO重启之前入股的5家公司的账面回报率是7.61。
无疑，如果一级和二级市场价差降低，九鼎旗下多只人民币基金和一只美元基金的投资回报率将显著降低，不仅会影响出资人LP的收益率，而且对九鼎公司的收入也会减少。而早先吸引LP投资时，所预期的高额回报率也可能会落空。
“不知老板哪里找钱发工资”
始于2007年的九鼎投资，凭借其精耕细作的项目投资方式，不断为人做嫁衣裳。
截止到2011年末，九鼎投资已投项目120个以上，其中已上市公司9家，已过会待发项目3家。另有19家公司已经向证监会申报材料，在证监会2月1日公布的515家IPO申请待审项目中位居所有PE榜首。
不过，在九鼎投资所投入的120多个项目之中，能在2012年之前给九鼎投资带来现时收入的却少之又少。
已上市的9家公司中，除了最早上市的吉峰农机、 辉丰股份 (17.47,-0.25,-1.41%) 、 金亚科技 (6.740,-0.06,-0.88%) 、 金杯电工 (7.03,0.00,0.00%) 已经全部或者部分解除限售，其他4家2011年上市的朗姿股份、桑乐金、海南瑞泽和尔康制药仍在锁定期内。其中，九鼎投资所持吉峰农机2.06%的流通股已经全部减持，所持金亚科技100万股在上市前转让了一半，另外一半已经全部减持，所持金杯电工2000万流通股份一股未动。
而未上市的项目之中，除了九鼎投资最早投资的光宇能源和广乐包装在2010年末被回购退出，山川果汁被德国一家企业并购退出，其余100多个项目仍然未能带来直接收益。
2011年间，九鼎投资通过减持吉峰农机已流通736万股，大约套现9707万元，扣除2016万元的投资成本，除了限售的吉峰农机1760万股，盈利7601万元。
而光宇能源、广乐包装、山川果汁通过回购或并购分别盈利959万元、1696万元和1256万元。
按照九鼎投资管理费+投资收益提成的盈利方式计算，在2011年大规模减持股票之前，九鼎投资一直在靠管理费用苦苦支撑。难怪有九鼎内部员工曾经戏谑的说，“九鼎的日子在今年以前一直都挺难过的。公司收入几乎是透明的，有时候我们替老板算算，不知道老板去哪里找到钱来发工资。”
这种猜测，在九鼎一位高管接受采访时也得到了证实，该高管表示，管理费加上这两年退出的一些项目，九鼎的收支在2011年才刚刚打平。
据理财周报记者了解，九鼎这种拮据的日子，与其最初创立时只是一次性收取管理基金规模3%的管理费，而不是按照业内惯例每年收取2%管理费也有很大关系。
在九鼎投资创立初期，为了筹集资金并换得投资人有限度的认可，曾经采取一次性收取3%管理费的做法，而不是业内通行的每年提取2%，并且由出资人最终决定投还是不投。通过让渡管理费收入和最终决策权的方式，九鼎顺利起步，并成功募集到正道九鼎、商契九鼎等几只基金。
另外，PE基金合同中所规定的收益分成，即80%净收益由全体投资人按出资比例分享，20%净收益由GP分享的分成模式，也须得等到所持上市公司股票解禁之后才能兑现。所以九鼎投资在过去几年并无任何盈利可言。
不过，在2012年开始，九鼎投资的日子会好过很多。一方面九鼎所投之股票逐渐解除限售期，后续更多被投资企业也将逐渐登陆中小板和创业板；另一方面，在壮大之后，九鼎投资所募新基金已经按照存续期内2%/年的管理费来收取。
按照九鼎投资现在200亿的资金管理规模计算，单是每年4亿元的管理费，就能给公司带来源源不断的现金流。
九鼎是搅局者？
九鼎投资的300名员工，怀揣着200亿元资金，在全中国犁耙耕种。
原本优雅的PE投资方式，因为2007年九鼎投资的加入，变得粗鲁起来。
也因为这种粗鲁的耕种方式，九鼎投资的规模从2007年七拼八凑1760万元设立正道九鼎，到现在九鼎投资200亿人民币管理基金规模，仅仅用了5年时间，并成为民营PE的绝对第一名。
有PE业内人士将九鼎称为搅局者，还有竞争对手将九鼎获得项目的能力归咎于“高价、证监会关系”，但九鼎内部对竞争对手的各种说法十分不屑，“竞争能力不如我们，他们只好找各种借口为自己找台阶下。”
对于获取项目的能力，九鼎投资黄晓捷、蔡蕾、杨忠义等合伙人都曾在多个不同的时间场合表示，一个很重要的原因是，九鼎投资260多人的项目团队和他在全国范围内组建的30个办事机构。
正是由于这30个办事机构的存在，使得九鼎投资得以对全国范围内的企业进行地毯式排查，从而找出符合上市条件又有意愿接受投资的企业。
“在区域上把中国每个镇的镇长都要联系上，每个镇上的 销售 收入税后利润超过一个亿的企业都要把它弄出来”，九鼎投资总裁黄晓捷就是用这种方法寻找所有可能成为投资对象的企业。
到2010年底，九鼎已经完成了在全国范围内30个办事机构的组建，并派驻了专业人员，在各自辖区内地毯式搜寻符合九鼎投资标准的目标企业，只要符合投资标准的企业基本都联系。在九鼎重点关注的行业中，每一个行业20 多个人的投研队伍也保证了九鼎得以源源不断地获得充足的项目资源，而之后的流水线式作业流程：立项、调研、评审、投资决策委员会投票决策，都已经流程化、标准化。
黄晓捷在接受媒体采访时曾透露说，目前项目成功的比率是70：1，大约接触70 个项目，经过层层筛选，最终只有一家可投资。但如果最终决定投资，地方开发人员的奖金非常丰厚，他们一般有强烈意愿对企业投资，因而在寻找符合标准的企业时也非常卖力。
自2010年底区域网络组建以来，九鼎投资放弃 北京 、上海、深圳等PE扎堆的地区，而是将人员直接派到二三线城市，在无人关注的地方寻找投资机会。珠海威丝曼服饰，成都红旗连锁，广西田园生化等项目都是通过这种方式找到的。
正是由于这个庞大网络的存在，使得九鼎投资能够源源不断的找到项目。“我们完全不依赖财务顾问公司，依靠自己的一套体系，只有交易条件谈不拢的，很少有能漏网的好公司”，黄晓捷表示。
自称投资报价非最高
但能找到项目是一回事，企业是否接受PE的投资又是另外一回事。
九鼎投资260多人的研发团队，地毯式搜索，要想在中国找到项目，也并非难事。但能找到并不代表能投资，能投资也不代表一定能获利。
从投资项目数量上来看，九鼎投资在找到项目之后的入股能力，也十分可观。2010年初九鼎投资了20多家公司，到2011年11月，这个数字是120。
这其中，九鼎投资出价高企功不可没。
当理财周报把高报价挤走其他竞争者这个问题抛给九鼎时，九鼎投资的答复是，我们完全基于自己的判断报出具有竞争力的价格，但我们绝不是行业里最高的。另外，未上市公司看中九鼎，还有其他原因。
九鼎投资所说的其他原因，就是在自己所关注的消费、医药、农业、先进制造和新兴产业精耕细作，对每个领域的公司，不仅能够提供资金支持，而且可以给出公司规范治理、上下游牵线搭桥、行业内跨区域并购等增值服务。
事实上，除了价格，未上市公司对PE所能带来的增值服务也十分在乎。负责九鼎医药基金的合伙人禹勃就曾遇到过这样一个例子。如南方一家研发能力很强的医药企业，九鼎投资时它的固定资产只有2000万元，而账上的现金有1.8亿元，可以说基本不缺钱。但这家企业之所以引入九鼎，因为企业更看重九鼎医药专业团队提供的专业服务。很多时候，成功投资并不是纯粹因为企业缺钱，或是谁的出价最高，而是你所能给它带来的综合价值。
九鼎商学院就是九鼎投资投后服务的一种增值形式。九鼎商学院每两个月学习 一次，针对企业主所关心的管理、经营等问题都有涉及。九鼎商学院负责人刘雪梅告诉理财周报记者：“九鼎所投资的公司主要集中在这五大行业，所有被投资的公司中很多是同一行业上下游关系或者是协同关系，九鼎形成这种规模优势之后，就能为被投资企业提供更多的增值服务。”
吉峰农机董秘刁海雷就曾参加过九鼎商学院的课程，他接受理财周报采访时，对九鼎投资吉峰农机做出了自己的评价：“当初九鼎投资入股吉峰农机，确实为吉峰农机带来了需要的资金，但除此之外，九鼎投资还帮助物色了 财务总监 ，帮助ERP系统选型及实施，协助建设并购体系并实施多个异地并购。”
被迫投资转型
投后团队提供增值服务只是九鼎投资保持自己竞争优势的一种手段，在九鼎投资更深处，一直在默默转型，希望能够打造中国的凯雷、KKR和高盛。
在此之前，九鼎投资一直以规模化、军团作战为利器，与其他PE展开竞争。
九鼎投资对“小而美”的公司丝毫不感兴趣，在组建之初，稍一喘过气来就开始在全国组建网络寻找更多项目。
正如九鼎投资总裁黄晓捷所说：“2001年的万科和星河湾是一样的，现在差距多大。‘小而美’的公司长期看是没有竞争力的。”
成立仅仅五年的九鼎投资，已经拥有300人的团队，管理基金规模200亿元，已投资项目120多个。
当九鼎投资按照“黄晓捷们”所规划的，通过军团作战的方式，黄晓捷却在预期这种PE模式的终结。
黄晓捷深知PE投资技术与艺术之分别，他把目前这种PE争抢项目形容为“水面上捞一层油”，纯粹是技术活。等到这层浮油“被大家捞光时，做大规模、系统性就没戏了。我觉得在2015年，我们这种大规模、军团式的方式，就要走向历史的终点”，黄晓捷分析说。
而系统性投资时代的结束，也将意味着九鼎投资目前的投资思路不再适用。黄晓捷表示：“自己看得非常清楚，不会傻等到那时坚持大规模系统化，其实九鼎投资现在已经在做转型。”
九鼎的方法就是在熟悉的行业里做更精深的研究，在精深的领域里开始去做一些早期的投资，为年后做准备。
“年后当我们这个大规模的方式结束历史使命的时候，我们要转向分行业的投资”，黄晓捷提前做出了自己的判断。
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