2020年05月25日    新浪财经意见领袖专栏作家 朱振鑫     
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每一次的周期轮动,总会有人抓住机会、乘势而起,也总有人遗憾错过、悔不当初。前者是少数,后者是大多数。
 

2014年大部分人不相信货币会大宽松,因为当时经济快速下行,但央行一直非常克制,坚持定向降准不降息,导致很多人对股市极度悲观。结果,完美错过2014年底到2015年中的5000点大水牛。

2015年大部分人不相信信用会扩张,因为当时央行十几次的降准降息,但钱就是不往实体去,也就是所谓的“脱实向虚”,导致很多人对房地产、周期股等实体性资产极度悲观。结果,完美错过2016年历史上最疯狂的一次房地产牛市、大宗商品牛市和周期股牛市。

2016-2017年大部分人不相信政策会收紧,因为当时经济增速并没有明显反弹,宽松的金融环境导致各类资产轮番炒作,投资者都在享受赚快钱的快乐,早就忘了风险。结果,完美错过逃顶机会,套在2018年的大熊市和爆雷潮里,很多人血本无归。

归根到底,大类资产周期不是一蹴而就,而是温水慢煮,事后看特别清楚,但身在其中你可能根本感知不到,一不小心就错过了上车下车的时机,这对于资产配置来说是致命的。

眼下,正是处于这样一个关键阶段。左边是货币宽松的经济萧条期,右边是信用扩张的经济复苏期,随时可能切换,甚至说已经在切换过程中。这两天的几个信号,非常重要。

第一个信号是融资在扩张。4月社会融资总量大增3万亿,比上年同期多1.42万亿,创下三年新高,主要是信贷和企业债增加的多,信贷中居民消费贷款和房贷都在恢复,这和消费补贴和地产回暖有关,企业债增加的多是因为利率低了,政府又要求加快落地项目。

第二个信号是基建在落地。挖掘机4月销量大涨60%,其中国内销量64.5%,基本也是近三年新高,业内预计后续还会供不应求,主要是疫情后基建需求明显增加。

第三个信号是债市对经济预期在好转。债券市场从4月底开始持续下跌,10年期国债收益率已经调整了14个bp,这说明机构已经对经济的预期在好转。

第四个信号是货币政策低于预期。央行发布的一季度货币政策报告对存款降息只字未提,市场预期的降息也一直没有落地。

第五个信号是消费刺激在发力。政府消费补贴力度加大,刺激汽车销量结束连续21个月下降的颓势,开始小幅增长。

第六个信号是政府加杠杆力度加大。除了327政治局会议提的特别国债,1万亿专项债也将在5月底前发完。

这些信号串在一起,你会发现都指向一个结论:刺激经济复苏的温水越来越热了,而且政策宽松的重点正在从货币宽松转向实体端的信用扩张,也就是说钱正在往实体流,这意味着经济萧条期已经步入后期,而经济复苏已经在蓄力。

当然,目前温水显然还没有煮成沸水,宽松政策还没有完全释放,疫情的二次冲击还没结束,我们仍处于萧条期,经济下行的压力依然很大,货币宽松也还没有结束。从时点来说,还是有点类似于2015年那个阶段,还没到2016年的周期拐点。2016年2月最后一次降准算是上一轮周期的拐点,宣告了萧条期+货币宽松期的结束,正式进入复苏期+信用扩张期的组合,现在显然还没到那个时点。

周期切换什么时候完成,无法准确判断,快的话下半年,慢的话明年上半年,但方向是确定的,可重点关注一个信号:社融恢复的持续性,能否出现2016年的信用大爆发,当时主要是很多基建项目落地、地产投资也起来了。

对于投资者来说,资产配置永远要有前瞻性,我们必须对下个周期有所准备。如果经济周期转换到复苏周期,那么资产轮动的路径也非常清楚了:属于萧条期的资产将受冲击,比如靠估值渠道的股票、和经济负相关的债券等,属于复苏期的资产将受益,比如低估值的靠业绩驱动的股票、靠信贷推动的房地产等。这是理论上的大类轮动方向,和2016年类似,大家可以参考下面这张图,如果需要原始数据,可以扫码联系我们会员社群的小助手。

但未来的资产轮动肯定不会完全重复2016,两个原因:一是要在短期周期基础上考虑中长期因素的变化,比如现在的潜在增速肯定比2016年低,复苏会非常微弱,实体类资产反弹的力度也会大不如前。二是要在自身周期因素基础上考虑外部环境变化,今年外部疫情压力叠加美国大选压力,中美摩擦可能会再起波澜,这可能会延缓经济向复苏周期的切换。

第一,债券市场可能还有空间,但已经算是鸡肋区域,短期的性价比不高。今天有会员在社群里问持有的债券基金要不要赎回,我们其实在之前直播里讲过,现在算是止盈区间,过去一年债基的收益已经很不错了,平均6%收益,不少都在10%以上。

这次10Y国债从2.5调整到2.64,后面可能再涨回2.5,甚至更低,但空间已经不大了,而且随时可能调整。2016年那一轮经济复苏比较强,货币很快收紧,10Y国债从2016年10月到2018年1月一年多的时间里连续跌了120个bp,这次复苏肯定没那次强,也不如那次快,所以估计今年债券主要是震荡,明年可能是真正的调整期,而且调整幅度会明显小于上一轮。

第二,股票依然属于最好的资产之一,但内部风格会切换,分化会加剧。2019年以来主要是流动性驱动的估值修复,所以很多能讲估值故事的股票走的很好,尤其是科技股(说实话,真正好的科技股都不在A股,现在很多都是蹭概念,有点类似2015年蹭TMT和互联网+)。但如果信用加速扩张,流动性会从金融资产更多流向实体资产,股市会受到很大影响,整个风格会逐步从估值逻辑转向业绩逻辑,从估值牛变成价值牛,大盘股会跑赢小盘股,类似2016年。

但不同于2016年的是,那一波周期股非常强势,现在的周期股肯定做不到。一是即便经济复苏,强度也和2016没法比,中长期压力比那时候又大了许多,而且刺激的力度也远不如当时大;二是当时周期股还有一个重要的催化,就是供给侧改革导致供给快速收缩,涨价让钢铁这些周期性行业利润暴增。

第三,房地产市场会差异化回暖,但幅度会非常有限,城市间分化会非常大。上一轮基本是各地房价全线暴涨,多的翻1倍,比如少的也涨了50%,这次会有非常大的区别。核心城市和非核心城市会真正的分化,一方面核心城市会在流动性驱动下确定性回暖,深圳已经率先开涨,北京上海也已明显触底,但考虑到这次政策不会大松,和2016区别很大,估计能回升个10-20%就不错了,特别稀缺的房子也许能触及2017年的高点。另一方面,非核心城市不仅很难涨,可能还会跌,逻辑不再赘述,核心是人口流出+存量过剩。如果不是刚需,不要轻易再进入房市,作为投资的性价比较低,尤其是不要贪图便宜买公寓和大远郊;如果是刚需,现在是个不错的买房换房时机。

最后特别强调一点,不管是周期的波动,还是外部的扰动,都不会改变中国经济转型+利率下行的基本背景,以及资产配置的基本逻辑:一是提高股票资产占比、降低房地产占比;二是提高标准化债券资产占比、降低类固收非标产品占比;三是提高头部资产占比、降低尾部及腰部资产占比。沿着这几个大原则做资产配置,你的运气不会太差。

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