清华大学经济管理学院金融系副主任、博士生导师、教授 《新金融时代企业快速发展和财富倍增》《商业模式创新》《企业资本运营与投融资实务》《企业项目评估与投融资实务》 提供专业企业内训,政府培训。 13439064501 陈老师
  2013年10月11日    价值中国 朱武祥 2011     
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每当股市萎靡不振,都会有专家呼吁建立“卖空机制”。他们认为,目前的A股市场是单边市,投资者即使发现股价严重偏离其内在价值也无法进行套利,只能选择退出市场,或者蒙受损失,建立卖空机制能够为机构投资人提供一种新的投资工具和避险工具,有利于价值投资人的成长。卖空机制是否真是一服“灵丹妙药”?
 
  即使在美国这样相对自由和成熟的市场上,卖空行为也受到严格限制。例如,在下跌市场中禁止卖空,券商必须保证它自己或其客户在卖空时能借到证券,而且在到期日能够购买到并移交相应证券。香港市场对卖空的限制和监管则更加严格,除规定了卖空指定证券不可以低于当时最好沽盘价外,交易所对卖空交易的监管权力也更大,可无须事先通知就暂停某一证券的卖空交易,可随时限定卖空数量上限,可以要求某一市场参与者暂时或永久停止对一只或多只证券的卖空活动。
 
  以上规则使卖空交易成为实质上的短期套利行为,也降低了长期套利者存在的可能性。即使是最灵活的卖空也是短期的,当多头力量强大,价格对价值的偏离持续加大时,卖空者很可能会因为没有足够的资金来补充交易保证金而被迫在不利价位平仓,从而确认亏损。而股票出借方提前收回股票也会给卖空者造成困扰。
 
  除非价值投资人有把握认为价格会在短期内会恢复价值,才敢于使用这一套利工具。当噪声交易者主导市场,整个市场形成高估氛围,投资人对卖空交易的需求很小,价值投资人将无力动用这一工具。
 
  实际上,香港地区1996年取消成份股卖空限制后,做空交易量很小,1999年只占股票交易总额的3.5%;韩国在1996年9月取消卖空限制,但根据1998年的统计,利用卖空机制进行指数套利的交易量不到股指期货交易量的1%。
 
  成熟市场上的个股卖空限制也比较多,而且成本也不低。美国卖空专家曼纽尔·阿森西奥在他的《卖空》一书中阐述了他艰难的卖空经历。在上世纪90年代后期的纳斯达克“牛市”中,他发现几乎没有剩下几家被“绝对低估”的公司了。在这种情况下,作为价值投资人,他要么效仿那些在当时已经成为市场主流的噪声交易者,参与到对高估公司股票继续疯狂的炒作,要么进入卖空市场进行价值套利,卖空那些“绝对高估”的股票。
 
  阿森西奥意识到要靠“自由市场来清偿长线股票的欺诈行为”非常难,保证金制度和股票借入制度保护了那些实力强大的多头方,使空头方通常因为筹措不到足够的保证金或借不到股票而被迫在不利价位平仓。为此,阿森西奥做了一个一边“打假”、一边卖空的积极卖空者。
 
  但是这种积极的卖空策略成本相当高昂。从阿森西奥的几次惨痛的积极卖空失败经历中也可以看出,很多时候,即使是在铁证如山的造假事实面前,投资人依然疯狂地追逐该股票。例如,在对戴安娜公司的狙击中,阿森西奥经历了一场历时3年半的多空战。最终,该公司在数次更名后于2000年12月申请破产。尽管最终事实证明阿森西奥是正确的,但在这3年半的时间里,阿森西奥的许多委托人都中途放弃了,在很不利的价位将其空头扎平。可见,在美国市场上,如果噪声交易者充斥市场,卖空交易的作用也非常有限。
 
  正如萨缪尔森所说:“如果连反映整个股市状况的S&P500指数的价格都比其合理价格高出一倍,这种办法就不灵了。这个时候试图卖空的人是傻子,因为你无法螳臂挡车,与股票市场主导力量作对。”
 
  在噪声交易主导市场的条件下,引人卖空机制并不能起到人们预期的作用。关键还是要通过引入合格投资者和相应的产品,逐渐扭转噪声交易主导市场的格局。
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随机读管理故事:《两棵树,你砍哪一颗?》
老教授问:“如果你去山上砍树,正好面前有两棵树,一棵粗,另一棵细,你会砍哪一棵?”
问题一出,大家都说:“当然砍那棵粗的了。”
老教授一笑,说:“那棵粗的不过是一棵普通的杨树,而那棵细的却是红松,现在你们会砍哪一棵?”
我们一想,红松比较珍贵,就说:“当然砍红松了,杨树又不值钱!”
老教授带着不变的微笑看着我们,问:“那如果杨树是笔直的,而红松却七歪八扭,你们会砍哪一棵?”
我们觉得有些疑惑,就说:“如果这样的话,还是砍杨树。红松弯弯曲曲的,什么都做不了!”
老教授目光闪烁着,我们猜想他又要加条件了,果然,他说:“杨树虽然笔直,可由于年头太久,中间大多空了,这时,你们会砍哪一棵?”
虽然搞不懂老教授的葫芦里卖的什么药,我们还是从他所给的条件出发,说:“那还是砍红松,杨树中间空了,更没有用!”
老教授紧接着问:“可是红松虽然不是中空的,但它扭曲得太厉害,砍起来非常困难,你们会砍哪一棵?”
我们索性也不去考虑他到底想得出什么结论,就说:“那就砍杨树。同样没啥大用,当然挑容易砍的砍了!”
老教授不容喘息地又问:“可是杨树之上有个鸟巢,几只幼鸟正躲在巢中,你会砍哪一棵?”
终于,有人问:“教授,您到底想告诉我们什么?测试些什么呢?”
老教授收起笑容,说:“你们怎么就没人问问自己,到底为什么砍树呢?虽然我的条件不断变化,可是最终结果取决于你们最初的动机。如果想要取柴,你就砍杨树;想做工艺品,就砍红松。你们当然不会无缘无故提着斧头上山砍树了!”
这个故事告诉我们:一个人,只有心中先有了目标,做事的时候才不会被各种条件和现象迷惑。你的目标明确了吗?想清楚了,那就加油吧~
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