北京大学经济学博士 个人理财、证券投资、国际金融 提供专业企业内训,政府培训。 13439064501 陈老师
  2020年01月14日    《金融发展研究》 2018年4期     
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王在全

摘 要:新一轮债转股的主要方向是优化经济结构、转换增长方式、提高供给质量,因而具有市场化、法制化的新特点。从实际推进情况看,本轮债转股在“募投管退”四方面存在障碍。对此,应从制度上、法律上约束和规范参与各方的行为,通过多种创新措施吸引社会资金,利用金融科技、大数据、云计算等新技术手段推进债转股顺利实施。

关键词:债转股;债务率;市场化

中图分类号:F830.91 文献标识码:B 文章编号:1674-2265(2018)04-0071-03

DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.011

一、我国的债务问题与企业违约风险

2008年金融危机以来,我国经济进入新常态,新一轮的产业升级和经济结构调整正在进行,新兴产业尚未形成主导产业,传统产业正面临着全面的挑战。突出表现在企业的产能过剩、库存增加、杠杆率上升等特征上,表现在供需矛盾突出、有效供给不足、无效供给大量存在,同时,僵尸企业僵而不死,非金融部门负债高企。如何正确处理和化解这一问题,将会成为影响中国经济转型能否顺利进行的关键。

我国的债务问题尤其是非金融部门的高杠杆风险以及由此带来的银行不良资产率的不断攀升成为国内外关注的焦点 。国家金融与发展实验室的报告称,截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会债务率为249%,其中居民部门债务率约为40%,非金融企业部门债务率156%,政府部门债务率约为57%。国际清算银行等机构的研究也基本上认可我国的全社会债务率水平在250%左右,而且从当前的经济形势判断,还有上升的势头。根据最新公布的《中国家庭财富调查报告(2017)》,在全国家庭人均财富中,房产净值占比65.99%,而房产背后往往是长期的房贷支撑。标普预计到2020年,中国银行业将不得不增资5000亿美元至1.7万亿美元的规模用于资本重组。 在行业杠杆率较高和产能过剩比较明显的产业中,短期内改善的空间不大。而且“去产能、去库存和去杠杆”不是孤立的,而是相互影响、相互联系的,产能过剩和高库存,直接导致高杠杆企业的债务负担加重和银行的不良资产率提升,而反过来,债务成本高又进一步恶化了产能过剩企业的去产能和去库存的效果。2016年末,全国商业银行不良贷款余额15123亿元,较2015年增加2379亿元,不良贷款率1.74%,比2015年上升0.07个百分点,出现了不良贷款规模和不良率“双升”的局面。其中,农村商业银行最高,为2.49%。

债务问题和不良资产问题更具体地反映在企业债券的违约数量和金额上。根据市场机构的不完全统计①,截至2016年12月15日,国内共有88只债券发生违约,涉及52家发行企业,违约规模496.94亿元。从2014年3月“11超日债”违约开始,国内债券违约案件数量和总量均呈快速增长态势,单只违约债券的平均规模也不断增大,从2014年的2.3亿元增长到2016年超过6亿元。违约主体亦从民营企业逐渐蔓延到国有企业。涉及违约的发行企业中,民企33家,规模157.94亿元;公众企业3家,规模20.70亿元;三资企业5家,规模88.40亿元;央企4家,规模81.00亿元;地方国企6家,规模148.20亿元。可以看出,虽然违约民营企业数量较多,但央企国企违约金额占比接近一半。从债务构成来看,居民部门的杠杆率不高,还处于安全范围内;政府部门杠杆率仍然可控;当前的债务风险主要还是体现在企业的高负债率上。从国资委公布的2016年国有企业资产负债规模数据可知,国有企业的平均负债率66.1%。

如何去杠杆和降低负债率?如何化解银行的不良资产问题?如何解决违约企业的转型升级问题?如何化解产能过剩企业和僵尸企业的高负债问题?新一轮的债转股被寄予厚望。本文探讨新一轮债轉股的内容及特点,并结合目前的现实推进情况,对未来债转股的推进提供一些思考。

二、新一轮债转股的特点

20世纪末,我国推出债转股方案,目的是化解企业和银行的财务和金融风险。从1999年第一次债转股开始到2005年止,先后成立了四家资产管理公司来处理银行业的不良资产,通过市场、主体银行和财政部等多个机构共同参与,化解了大量不良资产,但至今仍有一些遗留问题尚未完全解决。

为实现有效地去杠杆,降低高杠杆、产能过剩、盈利微薄甚至亏损企业的财务负担,优化资本结构,为供给侧结构性改革提供宽松环境,2016年10月,国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,新一轮债转股大幕正式拉开。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》将债转股的主要内容概括为以下几点:(1)银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权,应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。(2)政府不承担损失的兜底责任。(3)禁止将“僵尸企业”列为债转股的对象。(4)银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。(5)允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格,允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

可见,债转股的背景和目标不同,所提出的条件和要求也就不同。20世纪90年代的债转股,是为了化解企业和银行的财务和金融风险,国家采取了一定的政策性支持。本轮债转股,是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化的资产处置行为,政府不会采取巨大的政策性支持,而要求遵循市场化、法治化原则,建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制;政府不搞 “拉郎配”,不强制企业、银行及其他机构参与债转股,也不承担损失的兜底责任,并严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。债权人是否愿意将债权转为公司的股权,最终取决于公司自身的经营业绩和发展前景,只有对行业和企业的未来看好,债转股才具有坚实的基础,才能真正成为企业发展过程中去杠杆、降低债务率的有效途径。优化经济结构、转换增长方式、提高供给质量是本轮债转股的主要方向。

三、新一轮债转股的现状及问题

2016年10月,建设银行与云南锡业集团(控股)有限责任公司就50亿元的市场化债转股签订了投资协议。未来对云南锡业的股权投资退出方式有多种渠道,如把对旗下未上市公司的股权投资纳入上市公司,通过二级市场退出,或者企业回购投资标的以实现投资者减持等。同年12月,按照“留债+可转债+有条件债转股”的模式,中钢集团对本息总额600多亿元的债权进行整体重组。这两个债转股案例基本上做到了市场化、法治化,从企业主体的选择、资产评估的方式、资金的募集以及未来的退出机制上都做了较为稳妥的安排,有利于企业降杠杆、调结构,实现产业升级和转型。

国家发改委2017年9月22日发布的数据显示,各类债转股实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议,金额超过1.3万亿元。然而市场普遍认为,此轮市场化债转股存在实际落地难的问题。其原因在于,优良资产的债权人才有积极性转为公司的股东,而目前优质资产缺乏,低质甚至劣质资产不在债转股行列。当事人需要通过市场解决其债权债务关系,双方尤其是债权人当然是慎之又慎。

目前的问题主要集中在“募投管退”四方面:一是在债务率居高不下、违约率攀升的背景下,资金不愿意投资到以去杠杆、降低负债率为目标的债转股领域,资金募集存在困难。二是项目企业筛选不易,在债转股中表现积极的往往是债务率高、运营效率低的企业,优质企业少,缺乏吸引力,参与主体对债转股的定价机制也难以达成一致。三是投后管理不易,投资人股权进入企业后,往往愿意积极参与到公司治理和公司战略制定中,积极推进公司业务的转型升级,但由于种种因素多无法发挥相应的作用,投资人提升企业效率的目标不能很好地实现,参与债转股的积极性就会大打折扣。四是股权退出不易。股转后的退出机制依然不明确,区域性股权市场、产权交易市场、并购市场等还需要进一步完善,债转股系统目前的流动性欠佳。

四、推进新一轮债转股的政策建议

首先,债转股在落实过程中必须配套实施相关政策,从制度上、法律上约束和规范参与各方的行为。本轮债转股政府不兜底,严禁僵尸企业列入债转股的范围,让债权债务双方均按照市场化的原则,根据标的资产未来的增值潜力自行决定是否实施债转股并确定资产价格。在相关制度和法律缺失的条件下,目前的债转股中出现了“名股实债”的做法,即签了转股协议,但通常都约定了回购条款。这种做法短期来看似乎解决了问题,但对于整体的降杠杆、降风险来说,实质性的帮助不大,反而還进一步掩盖了风险,必须加以纠正。

其次,通过多种创新措施吸引社会资金。一方面,在制度设计、产业政策引导以及产业环境营造方面下功夫,出台相关的激励政策和措施,调动不同主体的参与积极性。例如,对符合条件的债转股企业给予所得税、增值税等税收优惠政策,让投资的收益和风险匹配。另一方面,探索多层次资本市场,丰富股权退出渠道。在现有资本市场基础上,开发专门针对债转股的股权交易市场和产品,通过股权交易系统进行交易,增强其流动性。例如现在的股转系统就是由法人股市场、退市股和新挂牌的新型企业共同构建的,可以将债转股后的部分股权交易转让也在股转系统进行。另外,债转股类似可转债,可以考虑将债券属性和股权属性分离交易。只有针对债转股存在的问题有针对性地进行制度、产品创新,才能推进债转股的顺利实施。

第三,利用金融科技、大数据、云计算等新技术手段,通过商业模式的创新,建立起债权和股权这两种融资渠道之间的连接与沟通,通过资本市场的创新和资产证券化等手段,将不同主体的投融资需求进行分层和精准匹配。

注:

①数据来自安邦集团《每日金融》,2016年12月26日。

参考文献:

[1]佟文立.中国经济的杠杆趋势[J].商业观察,2016,(10).

[2]杨毅.重启债转股:坚持市场化与法治化为本 [N].金融时报,2016-10-19.

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随机读管理故事:《奥巴马邻居卖房的启示》
美国总统奥巴马上任后不久,就离开芝加哥老家,偕妻子米歇尔和两个女儿入住白宫。面对多家媒体的采访,奥巴马深情地表示,他非常喜欢位于芝加哥海德公园的老房子,等任期满了之后,他还会带着家人回去居住的。这个消息可让比尔高兴坏了,因为他是奥巴马的老邻居。


几年前,比尔曾经和人打赌,他信誓旦旦地说自己到了2010年,一定会成为百万富翁,眼看期限只剩1年了,他的目标还远未实现。现在,机会终于来了。他的房子因奥巴马而身价百倍。能和全世界最著名的人物之一——美国总统奥巴马做邻居,这是多么难得的事情呀!因此,他满怀希望地将自己的房子交给中介公司出售。

 

 

为了推销自己的房子,比尔还特意建了一个网站,全方位介绍他的住宅:这幢豪宅拥有17个房间,近600平米,非常实用舒适。更重要的是,奥巴马曾经多次来此做客,还在他家的壁炉前拍过一个竞选广告。这是一栋已经被载入史册的房子!比尔相信,有了这些卖点,他的房子一定能卖出300万美元以上的高价。

不出所料,这个网站很快就有几十万人点击浏览,然而,让比尔大跌眼镜的是,关注房子的人虽多,但没有一个人愿意购买。到底是什么原因让买家们望房却步呢?

 

为了弄明白究竟是怎么回事,比尔仔细地查看了网站上的留言。原来,大家担心买了他的房子之后,就会生活在严密的监控之下。是呀,奥巴马和他的妻女虽然都去了白宫,但这里依然有多名特工在保护奥巴马的其他家人,附近的公共场合也都被密集的摄像头所覆盖。只要出了家门,隐私权就很难得到保护。

更要命的是,等奥巴马届满回来之后,各路记者肯定会蜂拥而至。那时,邻居们的生活必将受到更严重的干扰。到那时,每天出入这里,恐怕都将受到保安和特工像对待犯人那样的检查和盘问。这样的居住环境,跟在监狱又有什么区别呢?就连朋友们,估计也会因为怕麻烦而不敢上门了!

 

就这样,过了1年多,房子依然没卖出去。比尔非常心焦,他此前向家人承诺过,房子卖出后就全家一起去度假,但一直到现在还不能兑现诺言。他和朋友打的赌也眼看就要输了,正在这时,一个叫丹尼尔的年轻人找到了他。丹尼尔告诉比尔想买房的原因,他和奥巴马一样,都有黑人血统。奥巴马是他的偶像,不过,他还从未和奥巴马握过手。如果他买下这里,就有机会见到总统了。

房子终于有买主了,比尔激动得差点掉泪。虽然丹尼尔非常愿意买比尔的房子,但问题是,他支付不起太多的钱。比尔好不容易遇到一个买主,当然不愿轻易放过,他作出了很大的让步,最后,两人签下了如下协议:丹尼尔首付30万美元,然后每月再付30万,5个月内共付清140万美元。房子则在首付款付清后,归丹尼尔所有。

 

比尔很高兴,虽然房子的最终售价远远低于当初他期望的300万,但20多年前,他买下此房时,只花了几万美元,因此还是赚了。何况,上了年纪的他早想落叶归根,搬回乡下的农庄了。

拿到首付款后,比尔给丹尼尔留下了自己的账号,然后带着家人出去旅游了。出发那天,他得知丹尼尔将房子抵押给银行,贷了一笔款。等半个多月后回来,比尔发现丹尼尔竟将这栋豪宅改造成了幼儿园。原来,丹尼尔本来就是一家幼儿园的园长,因此,在这里办个幼儿园不是难事。

 

当房子的用途从居住改为幼儿园之后,那些过于严密的监控就显得很有必要。这个毗邻奥巴马老宅的幼儿园,成了全美最安全的幼儿园。不少富豪都愿意把孩子送到这里来。

为了给幼儿园做推广,丹尼尔还联系到了不少名人来给园里的孩子们上课。这些名人中有不少是黑人明星,他们为奥巴马感到骄傲,也为能给奥巴马隔壁的幼儿园讲课而激动,再加上这里是记者们时刻关注的地方,来这里与孩子们交流,自然能增加曝光率,因此,名人们都很乐意接受丹尼尔的邀请。

 

第一个月,丹尼尔用收到的首期学费轻松地支付了比尔30万。幼儿园开张两个月后,奥巴马抽空回老家转了一圈,顺便看望了一下他的新邻居们,这一下,丹尼尔幼儿园更加有名。越来越多的名人主动表示愿意无偿来与孩子们交流。更有很多家长打电话,想让自己的孩子来此受教育,为此多付几倍的学费他们也乐意。

很多广告商也开始争先恐后地联系丹尼尔,他们想在幼儿园的外墙上做广告,这里的曝光率实在太高了,不做广告太可惜了。为此,丹尼尔打算进行一次拍卖广告墙的活动。想来参加竞标的品牌很多,但像烟、零食、酒这样的广告,无论出多少钱,丹尼尔都不允许他们参加竞标。

 

5个月后,比尔就收齐了140万美元的房款,终于在2010年年末如愿以偿地成了百万富翁。不过,比尔明白,这场交易中,最大的赢家并不是自己,而是奥巴马的新邻居——幼儿园园长丹尼尔。

 

启示:高度决定了深度与远度!我们每天都能有机会触摸到丹尼尔那种商业机会,可惜,我们缺少敏锐的眼光与果敢,放任那些商机擦身而过,追悔莫及!不要一味羡慕别人的财富,机会取决于自己平日的观察和不断学习的商业知识!

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