上海交通大学安泰经济与管理学院兼职教授;清华大学总裁班、上海交通大学总裁班特聘教授 《资本运营与投融资实务》 《企业并购重组实务》 《私募股权投资实务》 《公司治理实务》 提供专业企业内训,政府培训。 13439064501 陈老师
  2020年04月14日    崔凯博客     
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企业其实有两种可以买卖的商品,其一是大家耳熟能详的提供给顾客的产品与服务,其二是经常被人们忽略的企业股权,再通俗一点说,企业本身就是一件可以在资本市场上交易的产品。对目标企业进行独立的价值评估,是并购方投资决策分析的第一步,也是整个项目运作的基础环节。价值评估,就是要测算目标企业的合理价值,通过股权转让或增资扩股支付价格与目标企业的合理价值对比,对投资效果进行合理预期,进而做出决策。真金白银的股权交易当然需要明码实价,但与商品市场上的商品交易不同,股权交易是在资本市场上交割企业和资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性;而资产和企业则是一个动态、复杂的系统,难以“按斤论两”的称量,而且在交易之前、交易的过程中和交易之后,受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用,目标企业会发生可控和不可控的变化,这些变化会导致并购方对目标企业价值评估发生变化。关于企业估值的具体财务方法,相关专业书籍很多,有兴趣的读者可以自行查阅,这里不再赘述,本章重点是探讨评估方法背后的“道理”。

通常,公司价值中包含账面价值、经营价值、交易价值和控制价值四类价值,内涵不同,简述入下:

1.账面价值

说道企业估值,多数朋友会习惯性的想到土地、厂房、设备等固定资产。通常,企业的资产负债表上会包括总资产、负债、净资产等信息,这就是传统意义上的账面价值。再通俗一点说,就是账面的固定资产和现金,这里不再赘述。曾经,在计划经济时代,中国有着很多大型国有企业,家大业大,人多势众,宽阔的厂区甚至可以覆盖迫击炮的射程,还有家属区、幼儿园、学校等附属社会功能,能够在这样的企业里工作,被视为一种荣耀。然而,时过境迁,市场经济下,很多“大国有企业”成为“昨日黄花”。曾几何时,国有企业要“保值增值”,其实这里存在一个本原性的命题:企业为什么而存在?企业的价值不是看有多大摊子,而是看能够给股东赚多少钱。证券市场上有很多收到投资者追捧的IT高科技股、流通股,如百度、阿里巴巴、国美、苏宁等。其实这些公司的账面固定资产规模并不大,但其市值却高于很多账面资产规模数倍于自己的企业,原因就在于这种企业具有下面我们要探讨的经营价值。

2.经营价值

企业有五种经营资产:实物、财务、供应商、客户和人。实物和财务是“死”的东西,没有感情,谁买了就是谁的,但供应商和客户却是“活”的东西,会因人、因时、因地而已。能够把实物、财务、供应商和客户有机整合在一起的是最为关键的资产-人。很多盲目进行多元化扩张的企业其实是在奉行一个自以为是的道理:只要有钱,什么事都能做。这是一个极大的思维误区-如果有钱就什么都可以干,那么世界上根本就不会有银行。银行之所以愿意把钱借贷给企业,就是因为银行没有“人”,没有品牌、渠道、网络之类的经营资源。

 

从社会资本的角度,企业拥有五种“精神财富”,分别是顾客对企业的信任、合作伙伴对企业的信任、员工对企业的信任、股东对企业的信任以及社区对企业的信任,五种信任加和才是企业的立身之本。而这五种信任中,员工对企业的信任又是本中之本,万源之源。破产前的三鹿集团就具备经营价值,然而“三聚氰胺”事件后,供应商、顾客和核心团队“土崩瓦解”,三鹿之剩下财务价值,而相对于庞大的债务,这种财务价值从根本上已经资不抵债。巅峰时期,“三鹿”曾荣膺“中国驰名商标”,品牌价值甚至被高估到150亿元,然后破产之后,“三鹿”品牌及相关保护性商标仅仅拍卖了730万人民币。

可口可乐堪称企业历史上最成功的品牌,按照2008年的数据,其品牌价值667亿美元,相当于当年270亿美元销售收入的2.5倍之多。品牌代表的就是顾客对企业的信任,掌门人一句话道破天机:“如果可口可乐的工厂失火在一夜之间烧掉,只要可口可乐的品牌还在,第二天就会有上百家银行给我贷款,我会重建工厂。不出三个月,可口可乐就可以恢复到原来的规模”。这段话彰显了国际企业的品牌底气和影响力,也凸现了经营价值与财务价值的区别。成为一家企业的股东,不是为了简单拥有企业名下的资产,而是这些资产能够不断的带来收益。这种收益可能是相对固定的,如物业出租,也可能是持续增长的,如企业不断做大做强。

为了便于大家理解财务价值与经营价值的区别,我们再来分享一个模式案例:A公司和B公司是两家企业,其主要财务数据入表4-1:

表4-1:A公司与B公司的价值比较

 

净资产

销售额

净利润

领域

A公司

1亿元

1亿元

1千万

制造

B公司

2千万

2千万

1千万

流通

如果按照资产负债表方法评价,很显然A公司的1亿元资产价值要远远高于2千万的B公司,但如果用市场价值方法评价,B公司的价值通常要高于A公司,因为其用更少的资产创造了和A公司一样的净利润额,有更高的投资收益率,所以B公司具有更高的投资价值。

我们还可以作进一步的假设:如果A与B两家公司的财务数据是完全一致的,仅仅产业领域不同:A公司为制造业(比如微波炉制造),而B公司为流通业(比如家电连锁),那么两家企业的估值也有很大的不同。流通终端相对于制造工厂具有资源稀缺性,壁垒高。因为制造工厂的选址和重建有很大的选择余地,但流通终端的门店却必须选址在人流密集的商业街区,门店资源相对稀缺,更不可能简单复制。另外风险也不同。如果世界上微波炉这种产品没有了市场,A公司必须需求新的利润增长点,其难度相当大。但B公司却还有彩电、冰箱、洗衣机、电脑等其他家电产品,风险相对可控。如此,同样的财务业绩,在估值上却有很大的不同。这种现象在资本市场比比皆是:经营业绩相近的上市公司,但业务领域和商业模式不同,股价有很大的差别。

3.交易价值

一件商品只有在市场交易中兑现才算体现了其商业价值。这一点我们应该象古董商学习,对于他们,一件卖不掉的古董是没有价值的,不管它属于哪个远古的时代。这就是交易价值。现实生活中,能够体现交易价值的最典型案例当属“房产证”。由于我国的一些特殊国情,对房产证形成了社会上一些约定俗成的说法:国家发产权证的叫“大产权”,国家不发产权证的,由乡镇政府发证书的叫“小产权”。因为“小产权”没有国家发的土地使用证和预售许可证,购房合同国土房管局也不会给予备案,因此这种房产实际上没有真正的产权。“大产权”和“小产权”交易功能的差别导致同等地段的房产,由于“身份”不同,价格差之千里。

同样的现象还会发生在证券市场上。鉴于上市门槛居高不下,有的企业会选择购买一家业绩低迷、濒临退市的上市企业,然后再进行资产重组,最终实现“借壳上市”。这个“壳”本身已经没有财务价值,但是具备交易价值。从资产置换到定向增发,拿出来的资产和放进去的资产在经营业绩上“我还是原来的我”。事实上,在诸多重组方案中,券商机构甚至根本就没有深入研究过经营性的增值。资本运作高手之所以会乐此不疲,关键在于装进去的优质资产上市后能够在二级市场上流通套现,新老股东各得其所。很多时候你还会发现一家公司在并没有实质性利好、公司本身也并没有参与“坐庄”的情况下,股价“上蹿下跳”、大起大伏。甚至有些经营状况已经“万劫不复”的“垃圾股”尽管能够在“利好消息”的驱动下拉上几个涨停板,其实这时候买卖的就是交易价值。尽管企业本身已经不具备经营价值,但在炒作过程中有下家接手,就继续会演绎“神话”,直至肥皂泡爆裂时,倒霉的“最后一棒”浮出水面,被深深套老。不过,在这种不完善的证券市场上,“留得ˋST壳ˊ在,不怕没柴烧”,总会还有买家来玩,套牢的股民需要耐心等待下一次重组的到来。

4.控制价值

在投资过程中,当投资方的目的是获取50%以上绝对控股或取得企业的实际控制权时,控制价值就会被考虑。获得控股地位,意味着尽管企业不是大股东所“有”,但却为大股东所“用”,大股东可以籍此获得更多的战略利益。资本市场上屡见不鲜的大股东侵占小股东利益就是这个道理。通常在股权价值评估上,以控股为目的的战略投资者开价会高于以参股为目的的金融投资着,原因也在于此。打个通俗的比喻,企业原来的老股东的儿子,管老股东叫“爹”,引进一个新的参股股东,算是多了一个“叔叔”。但如果引进的控股股东,意味着新股东是“爹”,老股东降为“叔叔”,新股东拥有了更多的话语权。当“叔叔”相对容易被接收,要当“爹”,则需要支付响应的溢价。

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